世紀證券 呂麗華/文
高成長性是決定創(chuàng)業(yè)板公司投資價值的關鍵因素，同傳統企業(yè)一樣，我們從增長速度、增長質量、增長的內部驅動因素和外部環(huán)境等四個方面來衡量前三批28家創(chuàng)業(yè)板公司的成長性。
增長速度包括營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率；增長質量包括營業(yè)收入連續(xù)增長能力、凈利潤連續(xù)增長能力；增長的內部驅動因素主要考慮競爭優(yōu)勢、盈利能力、IPO募投項目前景、新增利潤貢獻；外部環(huán)境主要是分析所處行業(yè)是否符合國家產業(yè)政策和產業(yè)結構升級趨勢、市場潛力、行業(yè)周期特點等。
增長速度
從成長性方面分析，28家創(chuàng)業(yè)板公司近三年營業(yè)收入復合增長率34.03%，凈利潤復合增長率45.94%，遠高于目前的297家中小板公司。
其中，營業(yè)收入復合增長率大于50%的有3家，分別為特銳德[0.00 0.00%]57.31%、吉峰農機[0.00 0.00%]55.41%、網宿科技[0.00 0.00%]51.3%；而安科生物[0.00 0.00%]、鼎漢技術[0.00 0.00%]、北陸藥業(yè)[0.00 0.00%]、億緯鋰能[0.00 0.00%]的營業(yè)收入復合增長率低于15%，分別為6.99%、10.65%、12.12%、13.07%。
凈利潤復合增長率大于100%的有4家，分別為吉峰農機208.51%、寶德股份[0.00 0.00%]146.3%、紅日藥業(yè)[0.00 0.00%]106.03%、探路者[0.00 0.00%]100.75%；而新寧物流[0.00 0.00%]、鼎漢技術、中元華電[0.00 0.00%]的凈利潤復合增長率低于20%，分別為7.08%、11.37%、19.99%。
增長質量
從成長性的連續(xù)性看，2007年和2008年營業(yè)收入增長率堅持30%以上的有18家，平均增長率分別為77.04%、63.51%，略高于近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長率超過30%的52家中小板公司(剔除極高的怡亞通[16.13 -1.29%]和歌爾聲學[19.56 1.98%])；營業(yè)收入增長率堅持50%以上的有11家，平均增長率分別為85.24%、78.09%，亦略高于19家中小板公司(剔除極高的怡亞通和歌爾聲學)；營業(yè)收入增長率堅持70%以上的有3家，即網宿科技、吉峰農機、特銳德，3家平均增長率分別為76.27%、110.01%，而297家中小板公司中，僅七匹狼[18.86 -1.87%]超過了該線。
從樣本統計中，我們也看出，營業(yè)收入增速連續(xù)超過50%的11家創(chuàng)業(yè)板公司的平均水平并不及中小板的19家公司的平均水平。而且，營業(yè)收入增速在2007年的整體表現要優(yōu)于2008年，反映了2007年創(chuàng)業(yè)板整體高速成長性相對較強。2008年增速仍維持增勢公司僅7家，增速提高20個百分點的有特銳德、吉峰農機、網宿科技；增速下降最明顯的為南風股份[0.00 0.00%]、漢威電子[0.00 0.00%]、紅日藥業(yè)，下降幅度均超過50個百分點。
凈利潤超過30%的也有18家，平均增長率分別為272.25%、64.67%，而2007年吉峰農機、寶德股份、紅日藥業(yè)的凈利潤增速分別高達1292.71%、904.93%、441.3%，若剔除該3家公司的影響，則2007年凈利潤增速也達150.77%，一定程度上體現了創(chuàng)業(yè)企業(yè)高成長的特性；凈利潤連續(xù)超過50%的有7家，平均增長率分別為385.66%、75.82%，若剔除吉峰農機和紅日藥業(yè)該兩家公司的影響，則凈利潤增速分別為193.12%、71.67%；28家公司中，凈利潤倍增的公司有探路者和吉峰農機。
盈利能力
從盈利能力看，該28家創(chuàng)業(yè)板公司整體盈利能力優(yōu)于297家中小板公司的平均水平。
毛利率方面，最近三年一期的平均毛利率分別為40.98%、42.77%、44.31%、45.07%，呈穩(wěn)步提升態(tài)勢。2009年上半年毛利率最高的前三名為樂普醫(yī)療[0.00 0.00%]、紅日藥業(yè)、神州泰岳[0.00 0.00%]，分別為81.7%、77.37%、72.5%，其中神州泰岳的毛利率近兩年提升尤為明顯，基本上以10個百分點幅度增長；毛利率最低的要數吉峰農機，僅12.31%。毛利率連續(xù)下降的公司有機器人[0.00 0.00%]、華星創(chuàng)業(yè)[0.00 0.00%]、華測檢測[0.00 0.00%]、網宿科技、金亞科技[0.00 0.00%]，以華測檢測毛利率連續(xù)下降的幅度最明顯，近三年一期的毛利率分別為81.85%、76.96%、68.1%和64.26%。毛利率連續(xù)提升的公司有南風股份、寶德股份、探路者、漢威電子、紅日藥業(yè)和樂普醫(yī)療，而探路者的毛利率連續(xù)提升幅度最顯著，其次是樂普醫(yī)療。毛利率波動性比較大的公司有北陸藥業(yè)、億緯鋰能、特銳德等。
凈利率方面，最近三年一期的平均凈利率分別為15.41%、20.15%、19.66%、20.34%，基本呈上升態(tài)勢。凈利率最大的為樂普醫(yī)療，2009年上半年凈利率達52.79%，且2007年以來基本穩(wěn)定在該水平；最小的為吉峰農機，2009年上半年凈利率僅3.07%。凈利率近三年一期連續(xù)提升的有樂普醫(yī)療、神州泰岳、硅寶科技[0.00 0.00%]、寶德股份、漢威電子、億緯鋰能、探路者、愛爾眼科[0.00 0.00%]等；連續(xù)下降的有大禹節(jié)水[0.00 0.00%]、新寧物流、網宿科技等。凈利率波動性比較大的有華星創(chuàng)業(yè)、華誼兄弟[0.00 0.00%]、金亞科技、特銳德、華測檢測、鼎漢技術等。
再從Wind資訊統計的未來三年盈利預測看，28家公司的凈利潤平均復合增長率21.44%，復合增長率超過20%的有15家，在25%~30%的有3家，分別為大禹節(jié)水、南風股份和網宿科技；超過30%的僅華誼兄弟1家。
上述各項財務數據的對比，基本說明了前三批創(chuàng)業(yè)板公司的盈利能力和成長性均較中小板鮮明，但成長勢頭有所減弱，反映了絕大部分公司已處于成長后期或成熟期。
高發(fā)行價和高市盈率加大高風險
前三批創(chuàng)業(yè)板28家公司均已發(fā)行，預計10月下旬將有首批創(chuàng)業(yè)板公司上市。縱觀這28家公司，雖然大部分已經過了創(chuàng)業(yè)時期業(yè)績的不穩(wěn)定期，但高發(fā)行價和高發(fā)行市盈率遠超過今年中小板24家IPO公司。這28家公司平均發(fā)行價25.43元/股，其中高發(fā)行價的有紅日藥業(yè)60元/股、神州泰岳58元/股，而今年發(fā)行的24只中小板公司平均發(fā)行價為18.88元/股；28家公司平均發(fā)行市盈率(攤薄)55.7倍，發(fā)行市盈率最低的上海佳豪[0.00 0.00%]市盈率也達40倍，鼎漢技術更是高達82.2倍。
而且，絕大多數公司的發(fā)行市盈率均高于同行業(yè)平均估值水平，各公司發(fā)行公告多是解釋為“考慮到公司業(yè)績未來幾年良好的成長性”或“考慮到創(chuàng)業(yè)板的高增長特點有一定的溢價”。
我們選取8家創(chuàng)業(yè)板公司和具有可比性的A股上市公司市盈率進行比較。從平均值看，創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行后市盈率相對當前可比A股上市公司2009年預測市盈率溢價45%，其中最大的神州泰岳相對溢價達到179%，預計在上市后這種差距將進一步拉大。
綜上分析，我們認為部分公司的高發(fā)行市盈率已透支未來1~2年甚至3年的業(yè)績支撐。2004年首批上市的8只中小板股票，被爆炒后即連續(xù)下跌，據研究者統計，這8只股票平均569個交易日才解套，解套時間最長的達707個交易日，最短的也要431個交易日。
投資建議
我們認為，公司業(yè)績決定公司的商業(yè)價值進而決定了公司的股價這一基本商業(yè)邏輯在創(chuàng)業(yè)板不會被顛覆，中資公司國外創(chuàng)業(yè)板上市后的股價表現歷程也給予了印證。
在投資選擇上，我們認為，具有以下特征之一的創(chuàng)業(yè)板公司均值得長期跟蹤，包括：主營業(yè)務屬于國家產業(yè)政策重點支持領域，符合產業(yè)升級趨勢，技術壁壘高；競爭優(yōu)勢突出，具有可持續(xù)自主研發(fā)創(chuàng)新能力、較強的話語權和定價權；商業(yè)模式獨特，可復制性弱。
基于上述增長速度、增長質量、盈利能力等方面的分析，并比較各公司的競爭優(yōu)勢、IPO募投項目前景和利潤貢獻，以及產業(yè)發(fā)展前景等因素，我們篩選出綜合成長優(yōu)勢相對較強的前七名公司，依次為：樂普醫(yī)療、紅日藥業(yè)、華誼兄弟、特銳德、探路者、吉峰農機、機器人。
