2012年10月初，IMF發(fā)布了《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》、《財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告》和《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，三份報(bào)告從整體上勾勒了未來世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、各國(guó)財(cái)政問題，以及全球金融市場(chǎng)的全景。全球經(jīng)濟(jì)同處變局、亂局和迷局之中，局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還在繼續(xù)暴露，未來全球金融運(yùn)行將呈現(xiàn)三大趨勢(shì)：
一是央行“異化”推動(dòng)長(zhǎng)期低利率和債務(wù)貨幣化趨勢(shì)。2008年之后歐美主要央行的邏輯是央行與財(cái)政關(guān)系的重新定義，這種重新定義實(shí)際上讓中央銀行走上了一條“去獨(dú)立性”之路。觀察美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行以及英國(guó)央行的量化寬松或準(zhǔn)量化寬松政策，其貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)清晰地變?yōu)榻吡S持岌岌可危的政府債務(wù)循環(huán)。
量化寬松的本質(zhì)是債務(wù)貨幣化。從全球角度來看，政府債務(wù)占GDP比例已經(jīng)上升到幾十年來的最高水平：全球擁有AAA主權(quán)評(píng)級(jí)的包括美國(guó)在內(nèi)的所謂“安全政府”都相繼失去AAA評(píng)級(jí)，當(dāng)前在最高主權(quán)評(píng)級(jí)陣營(yíng)的發(fā)達(dá)國(guó)家為數(shù)寥寥。隨著2012財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字連續(xù)4年超過萬億大關(guān)，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)飆升至16萬億美元。近10年來，美國(guó)債務(wù)總規(guī)模翻了三倍。
歐盟委員會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，2011年歐元區(qū)債務(wù)比率達(dá)到87.3%，創(chuàng)下歷史新高。愛爾蘭、意大利和希臘的適齡勞動(dòng)者人均債務(wù)處于歐元區(qū)最高水平，分別為5.5萬歐元、4.8萬歐元和4.7萬歐元。法國(guó)與德國(guó)的這類人群人均債務(wù)雖然比上述三國(guó)低，但也分別達(dá)到4萬歐元和3.9萬歐元，均高于3.77萬歐元的歐洲平均水平。
再看日本，無論是債務(wù)總額與GDP之比、財(cái)政赤字與GDP之比，還是國(guó)債依存度，目前日本都是世界發(fā)達(dá)國(guó)家中最差的國(guó)家之一。數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，包括國(guó)債、借款和政府短期證券在內(nèi)的日本國(guó)家債務(wù)總額共計(jì)919.1511萬億日元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，達(dá)到GDP的兩倍。
發(fā)達(dá)國(guó)家普遍通過長(zhǎng)期低利率或量化寬松等方式來減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而走上了債務(wù)貨幣化的道路，但央行異化趨勢(shì)會(huì)帶來三大問題：一、長(zhǎng)期極度寬松的貨幣環(huán)境掩蓋了潛在的資產(chǎn)負(fù)債表問題，由于極度寬松的貨幣政策使以美國(guó)為代表的主權(quán)債務(wù)成本處于歷史低位，新發(fā)債務(wù)的利息成本較低，這減弱了政府進(jìn)行財(cái)政整頓和結(jié)構(gòu)性改革的意愿，財(cái)政可持續(xù)問題的解決被延誤，影響長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。二、長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策可能會(huì)扭曲金融市場(chǎng)價(jià)格體系。三、債務(wù)貨幣化大大稀釋了債權(quán)人利益，導(dǎo)致東西長(zhǎng)期財(cái)富分配失衡。截至2011年底，發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)達(dá)7萬億美元，這些儲(chǔ)備大多以美國(guó)國(guó)債或其他低收益主權(quán)債券的形式投資，等于為發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行債務(wù)融資，長(zhǎng)期債務(wù)貨幣化勢(shì)必嚴(yán)重侵蝕債權(quán)人資產(chǎn)和金融權(quán)益。
二是國(guó)際短期資本流動(dòng)與長(zhǎng)期資本流動(dòng)分化趨勢(shì)。2008年全球金融危機(jī)以來，國(guó)際資本流動(dòng)模式顯著變化，不僅有周期性因素，還有結(jié)構(gòu)性因素和擾動(dòng)因素。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國(guó)家再度聯(lián)手量化寬松的溢出效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。事實(shí)上，在美國(guó)國(guó)內(nèi)債券收益率走低、股市提前透支第二輪量化寬松政策利好、實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢等形勢(shì)下，未來，大部分貨幣資金受利益驅(qū)動(dòng)，可能流向投資收益較高的大宗商品市場(chǎng)及新興市場(chǎng)國(guó)家，但由于發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)曠日持久、全球經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程加快推進(jìn)，以及新興市場(chǎng)資本回報(bào)率降低等因素，新興經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模凈流入局面正面臨拐點(diǎn)。
從中長(zhǎng)期看，影響國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素正在發(fā)生趨勢(shì)性改變，以往經(jīng)濟(jì)全球化中的過度消費(fèi)、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關(guān)系正在被打破，發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)正在開啟一場(chǎng)曠日持久的“去杠桿化”進(jìn)程，這會(huì)導(dǎo)致海外資本的持續(xù)回流，而作為資本輸出大國(guó)的美國(guó)正在加速推進(jìn)“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本回流重組全球產(chǎn)業(yè)鏈，全球資本大規(guī)模流向新興經(jīng)濟(jì)體的趨勢(shì)可能正悄然發(fā)生改變，短期資本與長(zhǎng)期資本分化的趨勢(shì)可能成為常態(tài)。
三是全球金融市場(chǎng)震蕩將呈現(xiàn)“鈍化”趨勢(shì)。歐債危機(jī)救助機(jī)制的構(gòu)建與實(shí)現(xiàn)是影響全球金融市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵。當(dāng)前，歐債危機(jī)初露曙光，歐洲央行量化寬松加碼，歐盟永久性援助基金歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）也終于正式啟動(dòng)。ESM可以看成是歐洲統(tǒng)一財(cái)政部的雛形，它通過對(duì)歐元區(qū)各國(guó)的財(cái)政約束，實(shí)現(xiàn)債權(quán)國(guó)對(duì)債務(wù)國(guó)的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，從而達(dá)到救助債務(wù)國(guó)的目的。筆者認(rèn)為，歐洲推進(jìn)銀行和財(cái)政聯(lián)盟是向正確方向邁進(jìn)，但分歧和坎坷仍多，由于短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好難以根本性逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)投放的超額貨幣供給可能不及市場(chǎng)對(duì)美元的需求量大，美元保持相對(duì)階段性強(qiáng)勢(shì)是大概率事件，新興市場(chǎng)貨幣兌美元升值空間有限。
此外，各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異性、不同國(guó)家宏觀政策的溢出作用，以及資本流向的改變都會(huì)給全球金融市場(chǎng)帶來新的調(diào)整和動(dòng)蕩。展望2013年，盡管短期風(fēng)險(xiǎn)可能不斷，但大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已開始逐步釋放，全球金融市場(chǎng)震蕩的程度相比2011年和2012年，將呈現(xiàn)出“鈍化”趨勢(shì)。
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