從上世紀(jì)六、七十年代起，西方學(xué)術(shù)界就對(duì)兼并收購(gòu)展開(kāi)了深入的研究。縱觀過(guò)去幾十年來(lái)的研究成果，大部分證據(jù)顯示并購(gòu)從長(zhǎng)期（一到五年）來(lái)看損害了公司的價(jià)值及股東的利益。這一結(jié)果被學(xué)術(shù)界普遍稱為：“兼并收購(gòu)長(zhǎng)期負(fù)收益之謎”。回顧過(guò)去幾十年間的英美并購(gòu)案例，我們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的交易價(jià)格平均為被收購(gòu)公司市場(chǎng)價(jià)格的150%左右，也就是說(shuō)平均來(lái)看交易價(jià)格中含有高達(dá)50%的并購(gòu)價(jià)格貼水。有研究表明：“證據(jù)顯示大部分兼并收購(gòu)并沒(méi)有能夠使股東長(zhǎng)期獲益。公司的估值和收購(gòu)價(jià)格貼水往往都被定的過(guò)高，從而使得各項(xiàng)預(yù)定的并購(gòu)指標(biāo)無(wú)法在交易完成后得以實(shí)現(xiàn)”。
實(shí)證：研究“勝者的詛咒”
那么為什么在并購(gòu)過(guò)程中買方愿意支付給賣方這么高的價(jià)格貼水呢？對(duì)此羅爾在1986年提出了一個(gè)“過(guò)度自信假設(shè)”。羅爾把并購(gòu)看作一個(gè)拍賣過(guò)程：比如當(dāng)一家公司宣布要并購(gòu)A公司后，A往往會(huì)引起多家公司的興趣，這些公司會(huì)相繼加入到對(duì)A的競(jìng)購(gòu)行列中，這樣A的價(jià)格就會(huì)隨著競(jìng)購(gòu)方數(shù)量的增加而被不斷抬高，最后最為自信（往往是過(guò)度自信）的并購(gòu)方將拍出最高的并購(gòu)價(jià)格，而這一價(jià)格因受到收購(gòu)方管理層過(guò)度自信的影響往往會(huì)大幅超出A公司的實(shí)際內(nèi)在價(jià)值，從而導(dǎo)致了交易結(jié)束后其股東的長(zhǎng)期負(fù)收益。這也就是我們常說(shuō)的“勝者的詛咒”。
這就為我們提出了一系列的問(wèn)題：兼并收購(gòu)的價(jià)格貼水真的過(guò)高了嗎？收購(gòu)方的管理層真的都過(guò)度自信嗎？過(guò)高的價(jià)格貼水真的是造成并購(gòu)后長(zhǎng)期負(fù)收益的罪魁禍?zhǔn)讍幔?BR>
帶著這些問(wèn)題，筆者與其合作者針對(duì)英國(guó)過(guò)去20年間（1985-2004）近400個(gè)規(guī)模最大（近一半的案例交易總價(jià)在1億美元以上）的公開(kāi)市場(chǎng)并購(gòu)案例進(jìn)行了深入的研究 。簡(jiǎn)單的說(shuō)，我們按照收購(gòu)方所實(shí)際支付的價(jià)格貼水的大小將其排序并分成三組：第一組是支付最低貼水的30%的公司（平均價(jià)格貼水為10%），第二組是中間的40%的公司（平均貼水為42%），第三組為支付最高貼水的30%的公司（平均貼水為89%）。可見(jiàn)第三組公司所支付的平均價(jià)格貼水是第一組公司的9倍。如果如前述研究文章所稱價(jià)格貼水被定得過(guò)高的話，那么不管是從長(zhǎng)期還是短期來(lái)講，第三組公司的股東收益都應(yīng)該是三組之中最差的。
發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)有損公司價(jià)值
然而以上推論并沒(méi)有得到數(shù)據(jù)的支持。我們發(fā)現(xiàn)這三組公司并購(gòu)結(jié)束后股東的長(zhǎng)期（一到三年）收益都為負(fù)。這又一次印證了前期的研究結(jié)果：兼并收購(gòu)損害了公司的價(jià)值及股東的利益。
但不論是在并購(gòu)后一年，兩年，或是三年，支付最高貼水的第三組公司與支付最低貼水的第一組公司之間并沒(méi)有顯著的收益差別。也就是說(shuō)對(duì)這兩組公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)結(jié)束后其股東的長(zhǎng)期收益相仿。以英國(guó)2000年間出版行業(yè)之間的并購(gòu)為例：PearsonPlc以7%的并 購(gòu) 貼 水 兼 并 了 DorlingKindersleyHoldings；而BloomsburyPublishingPlc則對(duì) A&C BlackPlc開(kāi)出了高達(dá)134%的并購(gòu)貼水。從表面上看，Pearson基本上只出了一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格就成功的兼并了Dorling；而Bloomsbury卻實(shí)實(shí)在在的支付了相當(dāng)于A&CBlack市場(chǎng)價(jià)的2.4倍的高價(jià)才得以實(shí)現(xiàn)對(duì)該公司的兼并。因此我們往往會(huì)認(rèn)為Bloomsbury出價(jià)過(guò)高，其兼并成功的概率較Pearson來(lái)說(shuō)也就會(huì)小得多。然而兼并完成后，Pearson和Bloomsbury股東的長(zhǎng)期收益并沒(méi)有明顯的差別，出價(jià)高的Bloomsbury的股東長(zhǎng)期收益反而還相對(duì)高一些。這一例子表明不能僅僅以并購(gòu)貼水值的大小來(lái)簡(jiǎn)單判斷并購(gòu)價(jià)格是否合理。
“長(zhǎng)期負(fù)收益之謎”不能簡(jiǎn)單歸罪貼水
以上結(jié)果即便是在綜合考慮和控制了其他一些影響并購(gòu)收益的主要因素后（如并購(gòu)雙方市值差異的大小；并購(gòu)支付方法：即現(xiàn)金支付還是換股；公司賬面價(jià)值與其市值的比例大小；同行業(yè)還是跨行業(yè)并購(gòu)等），第三組與第一組公司的股東長(zhǎng)期收益也還是沒(méi)有顯著的差別。
如此看來(lái)，高的價(jià)格貼水并不是造成并購(gòu)后股東長(zhǎng)期收益下降的直接原因。并且就短期的數(shù)據(jù)來(lái)看（比如并購(gòu)正式宣布的前后三、五天），第三組公司并購(gòu)交易雙方的組合收益顯著的高于第一組公司交易雙方的組合收益。這預(yù)示著價(jià)格貼水的高低也許恰恰反映了并購(gòu)交易的潛在價(jià)值，高的價(jià)格貼水在市場(chǎng)看來(lái)代表了高的潛在價(jià)值。
因此，我們不能簡(jiǎn)單的將并購(gòu)后股東的長(zhǎng)期負(fù)收益歸咎于價(jià)格貼水水平的過(guò)度。這一“長(zhǎng)期負(fù)收益之謎”并沒(méi)有一個(gè)簡(jiǎn)單的答案。
|
